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L’investimento sostenibile per un mondo che cambia

Negli ultimi trent’anni, raramente si erano visti rendimenti così deboli trasversali alle classi di investimento sul mercato: dall’inizio dell’anno, le perdite di un portafoglio composto al 60% da azioni e al 40% da obbligazioni si sono avvicinate a quelle registrate durante la crisi finanziaria globale del 2008. I mercati finanziari scontano sempre più uno scenario all’insegna della “stagflazione”: la combinazione di una crescita debole e un aumento dell’inflazione. Cosa significa in termini di asset allocation?

In primis, analizziamo gli outlook sui tassi d’interesse statunitensi. Le aspettative per i fed funds da qui a un anno sono scese di circa 40 pb sulla scia dei prodromi di indebolimento della crescita economica e dei timori per una recessione. Se si vuole che l’inflazione scenda verso l’obiettivo di inflazione di lungo periodo della Federal Reserve, la crescita deve rallentare. La crescita delle vendite al dettaglio sta già diminuendo e gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) sono in calo. Gli investitori temono che la decelerazione vada fin troppo oltre.

Tra gli indicatori chiave da tenere d’occhio c’è la crescita delle retribuzioni negli Stati Uniti. I recenti aumenti degli stipendi hanno mostrato essere incompatibili con l’obiettivo di inflazione della Fed. La crescita delle retribuzioni dovrà iniziare a diminuire entro l’autunno affinché i mercati continuino a credere che – come attualmente previsto – ulteriori aumenti di 200 punti base nel tasso dei fondi siano sufficienti a gestire l’inflazione.

Le stime di consenso sulla crescita del PIL sono poco confortanti. Dai dati si evince che la crescita rimarrà costante, attestandosi intorno al 2% ogni trimestre fino al 2023. Le previsioni più negative, che potrebbero segnalare una recessione, indicano che un tale evento potrebbe verificarsi verso la fine del prossimo anno. Sebbene la nostra visione sia più pessimistica rispetto al consenso, pensiamo che la recessione possa essere scongiurata.

Stime degli utili 

Le previsioni sugli utili si sono perlopiù stabilizzate, dal momento che gli analisti stanno scontando il calo della domanda a causa dell’inflazione, nonché la riduzione dei margini imputabile all’aumento dei costi (cfr. grafico 1). Tuttavia, riteniamo che le previsioni per l’Europa, Regno Unito escluso, siano troppo ottimistiche e che si profilino declassamenti significativi all’orizzonte. L’impulso alla crescita degli utili nel settore delle commodity probabilmente sarà solo temporaneo. I guadagni del settore energetico europeo potrebbero quasi raddoppiare nel 2022, per poi registrare un calo nei due anni successivi.

A onor del vero, nei portafogli di asset allocation preferiremmo semplicemente optare per un posizionamento lungo sulle commodity, dal momento che ha funzionato bene per noi e che è da metà aprile che siamo tornati ad essere nettamente sovrappesati su questo fronte.

Dopo un periodo di solida sovraperformance, abbiamo rafforzato il posizionamento corto in Europa. Le azioni europee di tipo ciclico si ritrovano a fare i conti con le difficoltà derivanti dal rallentamento della crescita e dall’incremento dell’inflazione, elemento che ha monopolizzato l’attenzione della BCE, dai rischi geopolitici e dalle previsioni eccessivamente ottimistiche sugli utili da parte degli analisti.

Le nostre esposizioni lunghe si concentrano sull’Asia. Riteniamo che il Giappone offra opzioni value di qualità, in un clima di politica interna favorevole e rischi di rialzo per le previsioni di consenso sugli utili. Anche in Cina, alla luce di valutazioni molto interessanti, lo scenario politico è favorevole, in particolare nel settore tecnologico (cfr. di seguito).

Sfide e opportunità in Cina

I mercati sembrano ora guardare oltre le sfide a breve termine, ipotizzando che le restrizioni legate al Covid saranno revocate una volta per tutte e che si assisterà a una ripresa dell’attività. Recentemente Pechino ha cercato di mantenere la promessa di “fare qualsiasi cosa” per sostenere la crescita e abbiamo assistito a una migliore performance relativa dei titoli azionari cinesi.

Ravvisiamo tre elementi di sostegno a un’allocazione tattica in Cina:    

  • In primis, le valutazioni. Le azioni cinesi rimangono più a buon mercato – di quasi una deviazione standard – rispetto alle azioni globali sui multipli del rapporto prezzo/utili a termine. Lo sconto è particolarmente evidente nel comparto tecnologico.
  • In secondo luogo, un outlook più favorevole. Prevediamo una buona crescita degli utili: nel settore dei beni di consumo discrezionali, ad esempio, le stime di consenso e BNPP AM Research prevedono un aumento degli utili del 40%. Inoltre, ci sono ancora segnali positivi di market timing. Ora che la spinta alla regolamentazione del settore tecnologico sembra ormai acqua passata, le aziende di questo comparto si stanno mostrando resilienti.
  • In terzo luogo, la svolta nell’impulso al credito cinese seguito all’inasprimento delle politiche in altre regioni. Questi fattori dovrebbero creare un contesto favorevole alle imprese cinesi.  

Una spinta all’incremento dei rendimenti

A maggio, per la prima volta da luglio 2018, i rendimenti nominali dei Treasury USA a 10 anni hanno superato la soglia significativa del 3%. La risalita è dipesa dal netto incremento dei rendimenti reali, via via che si è iniziato a tenere conto delle aspettative di una stretta ancora più aggressiva da parte della Fed per attenuare le pressioni inflazionistiche. I rendimenti reali a termine a cinque anni sono cresciuti verso la “nuova normalità” post crisi finanziaria del 2008 associata alla stagnazione secolare.

Anche se la crescita dell’inflazione dovrebbe portare con sé un aumento dei tassi di riferimento e dei rendimenti a lungo termine, nell’immediato il mercato ha registrato dei movimenti particolarmente intensi. Di conseguenza, abbiamo progressivamente ridotto il nostro sottopeso in duration.

A nostro avviso, c’è ancora spazio per un aumento delle aspettative sull’inflazione: la spesa al consumo personale core (il parametro d’elezione della Fed per misurare l’inflazione) deve fare ancora molta strada e l’inflazione potrebbe non rallentare così rapidamente. Riteniamo inoltre che i premi a termine possano aumentare ulteriormente di pari passo con i maggiori interventi da parte delle banche centrali, nell’intento di contrastare l’inflazione, tra cui l’inasprimento quantitativo (QT).

Per motivi legati alle valutazioni, abbiamo scremato le nostre posizioni short negli Stati Uniti e in Europa, mantenendo invece la posizione corta sui titoli di Stato giapponesi. Tuttavia, in sostanza rimaniamo prudenti sugli asset a lunga duration.

Prospettive sulle asset class*

         Sottopeso    Sovrappeso    Ponderazione neutra    Favorita    Molto favorita
    Propensione al rischio*         X               
    Asset allocation         Titoli di Stato    Credito Immobili Liquidità    Azioni Commodity     
    Regioni azionarie         Europa escl. Regno Unito    USA      Giappone GEM     
    Stile/dimensione              Large cap UE Small cap UE Large cap USA Small cap USA          
    Obbligazioni sovrane         USA Europa Giappone    ME in valuta locale Australia Regno Unito Linker          
    Credito              Investment Grade USA High yield USA Mercati emergenti      IG EUR HY EUR       
    Commodity              Metalli preziosi    Energia Metalli di base     
    Valute              USD, AUD, GBP, EUR, valute dei ME    JPY     

* Propensione al rischio/rendimento del rischio – Dati al 27 maggio 2022. Le opinioni riflettono quelle del Comitato d’investimento del team Multi-Asset di MAQS. Potrebbero essere aggiunte altre operazioni specifiche/tattiche.

Disclaimer

Si prega di notare che gli articoli possono contenere termini tecnici. Per questo motivo potrebbero non essere adatti ad un lettore senza esperienza professionale in materia di investimenti. Qualsiasi opinione qui espressa è quella degli autori alla data di pubblicazione, si basa sulle informazioni disponibili e può essere modificata senza preavviso. I singoli team di gestione del portafoglio possono avere opinioni diverse e prendere decisioni di investimento diverse per i diversi clienti. Il valore degli investimenti e il rendimento da essi generato possono aumentare o diminuire ed è possibile che gli investitori non recuperino l’importo originariamente investito. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. L’investimento nei mercati emergenti o in settori specializzati o ristretti può presentare una volatilità superiore alla media, a causa di una forte concentrazione, di maggiori incertezze dovuta alla minore quantità di informazioni disponibili, alla minore liquidità o alla maggiore sensibilità ai cambiamenti delle condizioni di mercato (sociali, politiche ed economiche). Alcuni mercati emergenti offrono meno sicurezza della maggior parte dei mercati sviluppati internazionali. Per questo motivo, i servizi per le operazioni di portafoglio, la liquidazione e la conservazione per conto dei fondi investiti nei mercati emergenti possono comportare maggiori rischi.

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