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Weekly investment update – La credibilità della Fed e l’aumento dei tassi di 100 pb

Le preoccupazioni per la recessione negli Stati Uniti aumentano, ma l’inflazione ancora elevata sottolinea l’ampio consenso dei responsabili politici per un ulteriore inasprimento monetario, con un sostegno praticamente unanime a un incremento dei tassi di 75 pb questo mese. E per la prossima riunione non si esclude un intervento ancora più consistente di 100 pb.

Una tale mossa farebbe eco a quella della Bank of Canada (BoC) che mercoledì (13 luglio) ha aumentato i tassi di un intero punto percentuale, affermandosi così come la banca centrale finora più aggressiva. L’inasprimento politico coincide con l’ennesimo record dell’inflazione registrato in 40 anni dagli Stati Uniti, dove l’IPC è schizzato al 9,1% annuo, e con un tasso di cambio euro/dollaro in pari per la prima volta in oltre 20 anni.

I falchi della politica sono carichi

Il rapido aumento dei prezzi, il calo dei redditi reali e l’inasprimento delle condizioni finanziarie minacciano di spingere l’economia statunitense verso la recessione. Mancherebbe però l’ingrediente cruciale del cocktail: una contrazione su larga scala dell’occupazione.

In effetti, a giugno l’economia statunitense ha aggiunto 372.000 posti di lavoro non agricoli, ben più dei 100.000 previsti dagli analisti. Il tasso di disoccupazione si è mantenuto al 3,6%, mentre la retribuzione media è aumentata del 5,0% annuo.

Anche prima del rapporto sull’inflazione, durante la riunione del FOMC di giugno, molti responsabili delle politiche della Federal Reserve avevano convenuto che un rischio significativo per la Fed era che l’inflazione potesse ancorarsi. A quel punto, infatti, l’opinione pubblica avrebbe iniziato a dubitare della volontà della banca centrale di inasprire la politica in misura sufficiente a mantenere la stabilità dei prezzi. In effetti, è stato proprio questo l’argomento utilizzato dalla BoC per giustificare un rialzo dei tassi di 100 pb.

Il cambiamento più significativo nel tono del FOMC è stata la crescente accettazione del fatto che ora potrebbe rendersi necessario sacrificare la crescita per stabilizzare i prezzi. I partecipanti alla riunione hanno ribadito l’importanza di un ritorno dell’inflazione core al 2% per raggiungere la massima occupazione su base duratura. Si è quindi parlato molto di “determinazione” e “credibilità”.

Rispetto ai verbali di maggio, il FOMC si è detto più convinto della necessità di una politica restrittiva.

Gli ultimi dati sull’inflazione hanno spinto il mercato a ipotizzare che il Comitato possa alzare i tassi di 100 pb alla prossima riunione, con un conseguente ulteriore rafforzamento del dollaro, incremento dei rendimenti e crollo dei titoli azionari.

I tempi sono cambiati

Storicamente la Fed ha spesso reagito a un calo significativo dei prezzi azionari con una politica accomodante.

Ne sono un esempio il crash delle borse nel 1987, la recessione economica nel 1995, la crisi finanziaria asiatica nel 1998, la crisi del debito dell’Eurozona nel 2010, il crollo del petrolio nel 2014 e la scossa del mercato azionario nel 2018. Tutti questi eventi hanno messo in pausa l’inasprimento monetario e talvolta anche innescato una vera e propria inversione dell’approccio politico da “tightening” a “easing”.

Questa prevedibile reazione della Fed è stata soprannominata dal mercato “Fed put”. Ma con il calo di oltre il 20% registrato quest’anno dall’indice azionario S&P 500 e i crescenti timori di recessione, la Fed batterà ciglio?

Politica della Fed: nessun cambiamento

Non ne siamo così convinti. Le recenti dichiarazioni e azioni hanno dimostrato che la politica si è decisamente orientata verso la lotta all’inflazione, anche a discapito della crescita economica. Spesso infatti per far scendere l’inflazione è inevitabile una recessione. Negli anni ‘70, ad esempio, un’inflazione elevata e sostenuta spinse la Fed ad alzare più volte i tassi, malgrado il brusco crollo delle azioni.

Dal punto di vista della banca centrale, infatti, una volta che il genio dell’inflazione è uscito dalla lampada, l’impresa per riportarcelo è spesso lunga e faticosa. Oggi il problema è evidente: i dati inflazionistici – tra cui l’IPC e l’indice preferito dalla Fed, ovvero quello della spesa al consumo personale (PCE) – sono in aumento (Grafico 1) in un contesto di crescita dei salari e di mercato del lavoro teso.

La flessione dell’IPC nominale, dovuta al recente calo del prezzo del petrolio, potrebbe quindi non bastare a tranquillizzare la Fed. Le fiammate inflazionistiche negli USA sono di ampia portata. Sospettiamo quindi che l’asticella per un allentamento politico sarà molto alta e che la Fed probabilmente sbaglierà a mantenere un approccio monetario restrittivo finché non riuscirà a domare la bestia dell’inflazione (core).

Rischi per l’Europa

Seppure in misura inferiore rispetto alla Fed, l’Europa deve affrontare sfide simili a quelle degli Stati Uniti, con la BCE costretta a rallentare l’economia per contenere l’inflazione core. La preoccupazione principale per il Vecchio Continente è un taglio alle forniture di gas russo – eventualità che farebbe scivolare l’Europa in una profonda recessione.

Inoltre, l’economia della zona euro deve fare i conti con l’indebolimento dei mercati di esportazione a causa del peggioramento delle prospettive di crescita globale, mentre il forte rincaro dell’energia sta già erodendo i redditi disponibili, compromettendo la fiducia dei consumatori e gonfiando i costi delle attività commerciali, soprattutto nei segmenti manifatturieri a elevata intensità energetica.

Questi venti contrari potrebbero annullare l’impulso all’attività economica derivante dalle riaperture post-Covid (ad esempio nel turismo) e dagli stimoli fiscali del programma UE Next Generation.

Sembra che l’inflazione in Europa sia destinata a perdurare e che la BCE non riuscirà a tagliare i tassi all’inizio del prossimo anno, come si auspicherebbe il mercato. Tuttavia, le misure politiche della BCE dovrebbero rivelarsi meno aggressive di quelle della Fed, motivo per cui la parità euro-dollaro potrebbe non essere il punto più basso raggiunto dalla moneta unica nel breve termine.

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