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L’investimento sostenibile per un mondo che cambia

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Da metà luglio gli investitori hanno dovuto affrontare l’enigma di un’inflazione elevata unita ai primi segnali di rallentamento dell’attività economica. Sebbene gli indicatori disponibili non siano stati di grande aiuto, il messaggio delle principali banche centrali – e le conseguenti decisioni – sono chiarissimi: poiché l’inflazione è troppo alta e probabilmente rimarrà tale, è necessaria una risposta forte.

Nel Regno Unito l’inflazione di luglio ha nettamente superato le aspettative: quella primaria ha raggiunto il 10,1% su base annua (dopo il 9,4% di giugno) mentre quella core è salita dal 5,8% al 6,2%.

Nel frattempo, la Reserve Bank of New Zealand ha alzato nuovamente il tasso di riferimento di altri 50 pb, portandolo al 3,0%, commentando la sua scelta così: “Il Comitato ha convenuto che è appropriato continuare a inasprire la politica monetaria a un ritmo sostenuto”. La RBNZ ha rivisto al rialzo le previsioni sull’inflazione e sui tassi di riferimento.

Anche la Norges Bank, la banca centrale norvegese, ha aumentato il tasso di riferimento di 50 pb a fronte di un’inflazione molto più elevata del previsto e ben al di sopra del target.

Fed: missione tutt’altro che compiuta

I verbali della riunione di politica monetaria della Federal Reserve statunitense del 26/27 luglio hanno confermato che la Fed è ancora ben lungi dal considerare la sua missione compiuta.

Detto questo, il tono non è stato particolarmente aggressivo e i membri del Federal Open Market Committee stanno prendendo in considerazione la possibilità di rallentare “a un certo punto” il ritmo dei rialzi dei tassi. Ciò potrebbe significare che gli aumenti di 75 pb di giugno e luglio non si ripeteranno. Ad ogni modo le autorità monetarie sono altresì convinte che con tutta probabilità l’inflazione rimarrà “scomodamente elevata per un po’”. Di conseguenza, il FOMC cercherà di rallentare la crescita del PIL al di sotto del trend.

La reazione dei mercati obbligazionari

I mercati obbligazionari hanno reagito male: il rendimento del Gilt britannico a 10 anni è aumentato di 16 pb, facendo lievitare i tassi dell’Eurozona (il rendimento del Bund a 10 anni è salito di 11 pb all’1,08% ovvero al livello massimo dal 21 luglio).

Negli Stati Uniti, il rendimento del Treasury a 10 anni ha chiuso al 2,90% – un record dal 20 luglio – mentre quello del biennale ha raggiunto il 3,28%, cioè il massimo dal 14 giugno.

E la BCE? In una recente intervista, Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo, si è detta preoccupata per l’inflazione e ha delineato una conclusione che molti banchieri centrali sembrano condividere: “Anche se [l’Eurozona] entrasse in recessione, è abbastanza improbabile che le pressioni inflazionistiche si attenueranno da sole”.

Negli Stati Uniti, il presidente della Federal Reserve Bank di Richmond ha espresso la stessa idea in modo ancora più chiaro: nonostante il rallentamento economico, la Fed deve continuare ad aumentare i tassi d’interesse finché non sarà evidente che l’inflazione sta raggiungendo il target del 2%.

Riteniamo che questi commenti siano coerenti con le nostre ipotesi sul ciclo di politica monetaria della Fed, ovvero con la prospettiva di ulteriori incremento dei tassi, seppure a un ritmo più lento, e del mantenimento di un tasso terminale invariato (che stimiamo al 4%) per gran parte del prossimo anno.

Crescita: rallentamento duraturo

Un mese fa il quadro era diverso. Molti degli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) di luglio si sono attestati al di sotto del 50, provocando un rally dei rendimenti obbligazionari a lungo termine. I dati preliminari di agosto sono attesi per la prossima settimana e le stime di consenso non suggeriscono miglioramenti significativi.

La reazione dei mercati a questi PMI potrebbe mettere alla prova le banche centrali: se i rendimenti obbligazionari scenderanno ancora perché gli investitori considerano il rischio di recessione più significativo delle pressioni inflazionistiche, serviranno ulteriori spiegazioni politiche. Sembra che anche in questo caso valga il detto latino “repetita iuvant”.

Il simposio annuale di Jackson Hole del 25-27 agosto offrirà al presidente della Fed Jerome Powell e ai suoi omologhi un’altra occasione per spiegare l’importanza di garantire l’ancoraggio delle aspettative inflazionistiche.

Un concetto cruciale, visto che le difficoltà di approvvigionamento energetico potrebbero provocare un brusco rallentamento dell’attività nell’Eurozona nel corso dell’anno, dopo la crescita sostenuta del PIL nel primo semestre. Quanto agli Stati Uniti, invece, si prevede che l’economia sperimenterà una vera e propria recessione, ossia una fase di crescita inferiore al potenziale, solo nel 2023.

Cina

I dati economici di luglio in Cina hanno deluso, mostrando un indebolimento dell’attività rispetto a giugno. Il leggero rallentamento della produzione industriale è stato in parte dovuto alle interruzioni di corrente. Le vendite al dettaglio sono state molto più basse del previsto (2,7% su base annua contro un consenso del 5% e un aumento del 3,1% a giugno). La causa di questi dati negativi è da ritrovarsi verosimilmente nelle restrizioni legate alla pandemia, imposte all’inizio di luglio, che hanno esacerbato una situazione già evidente di rallentamento della crescita del PIL nel 2° trimestre (0,4% su base annua dopo il 4,8% del 1° trimestre) e deludente distribuzione del credito.

In questo contesto, la People’s Bank of China ha annunciato un taglio di 10 pb (al 2,75%) del tasso di prestito a un anno e una riduzione al 2,0% del tasso reverse repo a 7 giorni.

Ci sembra palese che la priorità delle autorità cinesi rimane quella di sostenere la crescita, dovendo affrontare sia l’aggravarsi delle difficoltà nel settore immobiliare sia una strategia zero Covid che rimarrà probabilmente in vigore fino all’anno prossimo, a meno che non venga sviluppato un vaccino mRNA o ci sia una forte accelerazione della campagna di richiamo con Sinovac.

Cosa dovrebbero fare ora gli investitori?

Dopo il forte rally di luglio, questo mese i rendimenti azionari globali sono rimasti ragionevolmente stabili (2,7% al 17 agosto dopo il 6,9% di luglio per l’indice MSCI AC World in dollari US). Questo dinamismo però inizia a vacillare, complice la parziale inversione di tendenza dei rendimenti obbligazionari a lungo termine, che hanno ripreso ad aumentare.

Poiché prevediamo un’ulteriore correzione dei rendimenti, abbiamo assunto una posizione molto corta in duration, specialmente la scorsa settimana nei confronti delle obbligazioni sovrane in euro.

La nostra posizione neutrale sulle azioni ci sembra alquanto giustificata, dato il continuo ottimismo per la crescita degli utili futuri, nonostante l’incertezza delle prospettive macroeconomiche.

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