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Outlook di metà anno 2021 – Cosa accadrà dopo la pandemia?

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Daniel MORRIS
 

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Le opinioni degli investitori sulle future prospettive di crescita sono passate da un’accelerazione a un’anticipazione del prossimo picco, mentre sul fronte dell’inflazione l’idea di una ripresa – transitoria o meno – ha ceduto il posto al timore che le banche centrali possano dimostrarsi meno tolleranti di quanto auspicato verso un superamento dei loro target.


Questo è un estratto dell’outlook di metà anno


La pandemia è tutt’altro che superata, come dimostrano la corsa dei governi ai vaccini e la diffusione di varianti ancora più infettive. Uno dei principali rischi per lo scenario futuro è proprio una mutazione farmaco-resistente del Covid, nonché il conseguente ripristino delle misure restrittive.

REDDITO FISSO – USA

Due fattori determineranno l’andamento dei rendimenti dei Treasury US:

  • la durata delle recenti pressioni inflazionistiche
  • le tempistiche di intervento della Federal Reserve per ridurre il suo sostegno all’economia nazionale.

Decisive per stabilire se il rincaro dei prezzi continuerà sono le sorti del mercato del lavoro. Con la generosa politica fiscale e monetaria che dovrebbe riportare l’economia alla piena occupazione nella prima metà del 2022, ci aspettiamo che il mercato del lavoro tornerà a generare un cospicuo aumento delle retribuzioni nell’ordine del 3,5% annuo, che si tradurrà a sua volta in un periodo prolungato di inflazione ciclica.

Come reagirà la Fed? A nostro avviso, sebbene il superamento del target d’inflazione possa essere un obiettivo, non c’è nessun impegno in tal senso. Se la Fed sarà meno tollerante al riguardo, le implicazioni saranno molteplici:

  1. Un approccio più aggressivo da parte della banca centrale fa vacillare la logica secondo cui è necessario scontare un superamento dell’inflazione anche nelle obbligazioni a più lunga scadenza o un premio al rischio sull’inflazione. I tassi breakeven a 10 anni dovrebbero essere più vicini al 2,3% che al 2,6% e i rendimenti nominali sui Treasury a più lunga scadenza dovrebbero essere inferiori.
  2. Per scongiurare i rischi al rialzo dell’inflazione, servirà una più rapida normalizzazione della politica: gli acquisti di asset verranno ridotti prima del previsto e anche i tassi aumenteranno con un certo anticipo e meno gradualmente. Di conseguenza, il potenziale di rialzo si concentrerà nella parte frontale della curva dei rendimenti.
  3. I mercati diventeranno sempre più sensibili ai dati sull’occupazione e sull’inflazione, mentre gli investitori terranno monitorate le condizioni necessarie ad avviare un “tapering” delle misure di quantitative easing (QE).

Il rischio principale di questo scenario è la rapida diffusione della variante Delta del coronavirus, che potrebbe destabilizzare gli investitori e innescare un ciclo di offerte per i Treasury.

A nostro avviso, la riduzione del QE comincerà all’inizio del 2022, mentre per un aumento dei tassi bisognerà attendere marzo 2023.

REDDITO FISSO – EUROZONA

Considerato il miglioramento dell’occupazione e il rafforzamento del sentiment, la ripresa della domanda nell’Eurozona dovrebbe accelerare nei prossimi mesi. A fungere da ulteriore sostegno saranno la proroga delle misure fiscali dei governi e i piani di spesa del fondo Next Generation EU (NGEU).

In un quadro di impasse e difficoltà a breve termine sul fronte dell’offerta e ripercussioni positive della riapertura economica, l’inflazione nell’Eurozona è destinata a superare il target del 2% fissato dalla BCE. In un’ottica di più lungo periodo, però, il margine di capacità economica e la correzione al ribasso delle aspettative potrebbero pesare sull’inflazione.

Grafico 1 - Aspettative inflazionistiche

Il rallentamento degli acquisti di asset nell’ambito dei QE da parte della BCE alla luce di un miglioramento dell’attività economica dovrebbe spingere al rialzo i rendimenti, che tuttavia resteranno verosimilmente contenuti a causa dei volumi netti negativi di emissioni obbligazionarie, della scarsa liquidità di trading e delle crescenti preoccupazioni per la diffusione della variante Delta.

Quanto alle obbligazioni dell’Europa periferica, il rallentamento degli acquisti della BCE ridurrà verosimilmente la domanda in questo segmento, ostacolato anche dalle preoccupazioni sulle imminenti elezioni in Germania e in Francia, che potrebbero mettere a repentaglio l’approccio europeista dei due paesi.

AZIONI – Stile e portata

Grazie alle ottime prospettive sugli utili ci aspettiamo un rialzo generalizzato delle azioni, malgrado alcune divergenze fra singoli paesi, settori e stili, ascrivibili ai movimenti dei tassi d’interesse.

Quanto alle azioni value statunitensi, i rendimenti sono piuttosto scarsi già da metà maggio, quando le aspettative di crescita economica e inflazione si sono stabilizzate. Tra i fattori che sostengono una sovraperformance di questo stile dai livelli attuali vi è il ritardo nella riapertura delle economie: la presunta ripresa degli utili, infatti, è destinata a proseguire ancora per molto tempo, trainando al rialzo le rispettive stime a lungo termine.

Anche le valutazioni giocano a favore dei titoli value. I settori più ampi degli indici growth presentano valutazioni elevate (non solo per i titoli tecnologici, ma anche per quelli sanitari e industriali), mentre lo stesso non si può dire dei componenti principali degli indici value.

Qualche dubbio sulle aspettative inflazionistiche negli USA potrebbe limitare la sovraperformance dei titoli small cap. Un picco della crescita, infatti, tende a frenare il successo di queste azioni, mentre gli ottimi rendimenti dei titoli tecnologici mega cap stimolano gli indici a più ampia capitalizzazione. Le small cap europee potrebbero registrare un rialzo maggiore, grazie al sostegno duraturo fornito al momentum ciclico da una più lenta riapertura delle economie regionali.

AZIONI – Allocazioni geografiche

Per il resto dell’anno le azioni statunitensi dovrebbero moderatamente superare quelle europee. Ad aiutare gli USA ci sono prospettive di crescita molto più brillanti, ascrivibili a una maggiore volontà di revocare le misure restrittive, ad un ritmo più sostenuto delle vaccinazioni e ai benefici degli stimoli fiscali. Le azioni statunitensi sono effettivamente più costose rispetto a quelle europee, ma una più vigorosa crescita degli utili contribuisce ad abbattere questa barriera.

In Europa si attendono i fondi stanziati nel piano Next Generation EU. Qui la ripresa degli utili è meno evidente che negli USA, sebbene ciò sia in gran parte dovuto (come spesso accade) al predominio del settore tecnologico statunitense. Di conseguenza le azioni europee hanno più margine di ripresa.

I paesi con orientamento più ciclico, come il Giappone e i mercati emergenti dovrebbero sovraperformare. Le azioni dei paesi emergenti sono storicamente più orientate al valore, ma con la crescente ponderazione della Cina negli indici di questi mercati lo stile growth ha finito per dominare. Di recente, però, la Cina ha funto da detrattore per le performance dei mercati emergenti in generale, visto che Pechino ha inasprito le misure di controllo sulle società tecnologiche nazionali e i casi di default delle obbligazioni societarie sono aumentati.

Dal canto nostro ci aspettiamo comunque una ripresa del settore tecnologico cinese vista la sua importanza strategica e le eccellenti prospettive di espansione a medio termine. Con l’accelerazione dei vaccini, una riapertura completa dell’economia dovrebbe imprimere ulteriore slancio alla crescita degli utili societari nei mercati emergenti in generale.


Qualsiasi opinione espressa qui è opinione dell’autore alla data della pubblicazione, è basata sulle informazioni disponibili ed è soggetta a variazioni senza preavviso. I singoli team di gestione dei portafogli possono avere opinioni diverse e intraprendere decisioni d’investimento differenti per i vari clienti. Il presente documento non costituisce una consulenza d’investimento.

Il valore degli investimenti e il rendimento da essi generato possono aumentare o diminuire ed è possibile che gli investitori non recuperino l’importo originariamente investito. Le performance passate non costituiscono garanzia di rendimenti futuri.

L’investimento nei mercati emergenti o in settori specialistici o limitati è verosimilmente soggetto a una volatilità più elevata della media, a causa di un alto livello di concentrazione, maggiore incertezza dovuta alla disponibilità di un quantitativo inferiore di informazioni, minore liquidità o a causa di una maggiore sensibilità alle variazioni delle condizioni di mercato (condizioni sociali, politiche ed economiche).

Taluni mercati emergenti offrono un livello di sicurezza inferiore rispetto alla maggior parte dei mercati internazionali sviluppati. Per questo motivo, i servizi di transazione del portafoglio, la liquidazione e la conservazione di posizioni per conto di fondi che investono nei mercati emergenti potrebbero risultare più rischiosi.

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