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Weekly investment update – Tempi duri per le banche centrali

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BNP Paribas Asset Management
 

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Il recente aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe rappresentare il primo banco di prova per la determinazione delle banche centrali a mantenere condizioni monetarie espansionistiche in un contesto economico in graduale miglioramento. La Federal Reserve statunitense dovrebbe ribadire la sua retorica accomodante, forse prorogando gli acquisti di asset, mentre dalla Banca Centrale Europea non si esclude un’accelerazione degli acquisti già dalla prossima settimana.

Covid-19: aumentano i casi in Europa

Il numero di contagi giornalieri si è stabilizzato a circa 200 casi per milione di abitanti negli USA, scendendo addirittura sotto i 150 casi per milione di abitanti nel Regno Unito. Sempre negli USA, i tassi di ricovero sono ampiamente diminuiti, con il numero di pazienti Covid attualmente ospedalizzati inferiore ai picchi di aprile e luglio 2020.

Per contro, i tassi di contagio in Europa sono tornati a salire, soprattutto in Italia, dove i nuovi casi giornalieri sono passati da 200 a 275 per milione di abitanti in sole due settimane. Anche in Francia il tasso di infezione e il numero di ricoveri in terapia intensiva sono nuovamente in rialzo, tanto che giovedì il governo potrebbe annunciare nuove restrizioni regionali.

In Germania, la Cancelliera Merkel incontrerà mercoledì i governatori dei Land per discutere di un eventuale allentamento dei lockdown in vigore da dicembre.

A sollevare qualche dubbio riguardo alla revoca delle restrizioni è il rischio posto all’efficacia dei vaccini dalle nuove varianti del virus. Queste mutazioni potrebbero quindi prolungare i limiti ai viaggi internazionali, minando la ripresa economica, visto che i paesi sono piuttosto prudenti in fatto di riaperture.

I mercati obbligazionari mettono alla prova le banche centrali

L’aumento dei rendimenti obbligazionari ha evidenziato un’accelerazione la scorsa settimana, dopo l’esito piuttosto fiacco dell’asta del governo americano. I rendimenti dei Treasury US decennali sono schizzati all’1,61% salvo poi ridiscendere a circa l’1,45% il 3 marzo. Martedì il governatore della Federal Reserve, Lael Brainard, ha commentato così la volatilità dei titoli di Stato americani:

“Sto prestando molta attenzione agli sviluppi del mercato, in particolare ad alcuni movimenti della scorsa settimana e alla loro velocità. Mi preoccuperei se dovessi osservare delle dinamiche particolarmente anomale o una persistente contrazione delle condizioni finanziarie, che potrebbero rallentare l’avanzamento verso il nostro obiettivo.”

Il messaggio della Fed è accomodante, ma pur sempre chiaro: l’aumento dei rendimenti sembra riflettere la fiducia dei mercati nelle prospettive economiche. Al contempo, le autorità politiche della Fed hanno confermato il loro approccio monetario, chiedendo ulteriore pazienza e ribadendo come l’asticella per un inasprimento delle condizioni politiche sia tuttora elevata. Queste dichiarazioni contrastano con l’andamento del segmento a breve termine della curva dei rendimenti.

Attualmente, infatti, il mercato dei futures sui tassi d’interesse sconta meno di cinque incrementi da parte della Fed, per un totale di 125 punti base da qui al 2024, con il primo intervento previsto all’inizio del 2023. Durante il recente repricing delle obbligazioni governative statunitensi, la parte centrale delle curve reali e nominali ha sottoperformato, mentre quella a lunghissimo termine si è appiattita. Stesse sorti sono toccate alle curve dell’inflazione breakeven.

In sostanza, il mercato obbligazionario ha spostato l’attenzione dalla reflazione dell’economia americana all’aumento dei tassi (e all’eventuale revoca delle misure di quantitative easing). Se i mercati dovessero rimanere ancorati a questa convinzione, le valutazioni degli asset rischiosi potrebbero riscontrare qualche difficoltà.

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I rischi per l’inflazione negli USA si confermano al rialzo, ma un eventuale aumento sia dei breakeven che dei rendimenti reali sarebbe assolutamente in linea con un miglioramento dell’outlook economico e quindi non rappresenterebbe necessariamente un ostacolo per gli asset rischiosi. Anche se un aumento dei tassi d’interesse comporterebbe un maggior tasso di sconto sugli utili societari, rifletterebbe al contempo un rafforzamento della crescita e dell’inflazione. Storicamente il beneficio di una tale dinamica ha sempre superato gli svantaggi finanziari.

La reazione della BCE

Per la Banca Centrale Europea, però, l’aumento dei tassi è preoccupante, motivo per cui un incremento degli acquisti obbligazionari è alquanto probabile. La sfida infatti è più ardua per la BCE, perché il rialzo dei rendimenti nell’Eurozona è dovuto più all’effetto domino dagli USA che a un miglioramento dei dati economici interni. Lo dimostra chiaramente il calo delle aspettative inflazionistiche, che non è coerente con la prospettiva di un aumento dei tassi.

Riteniamo quindi che la BCE interverrà molto presto con un’espansione dei suoi programmi di acquisto. Il recente aumento dei rendimenti è un problema che la BCE deve risolvere subito per mantenere condizioni di finanziamento favorevoli. È quindi possibile che la Banca mostri tutta la sua determinazione rafforzando il programma di acquisti per l’emergenza pandemica (PEPP). Il rischio è che per farlo serva una decisione esplicita del consiglio direttivo, che non arriverebbe prima del vertice dell’11 marzo.

Le prospettive

La ripresa ciclica attesa per quest’anno si concretizzerà probabilmente con un certo ritardo, ma non è stata intaccata dalle persistenti difficoltà dovute alla pandemia di coronavirus. Nel medio termine ci aspettiamo uno scenario favorevole agli asset rischiosi e alle azioni, considerato il supporto dei fattori fondamentali e della politica economica.

Alla luce dei recenti interventi sui prezzi (tensione sui tassi a lungo termine e correzione degli asset rischiosi), abbiamo ridotto la posizione corta in obbligazioni sovrane dell’Eurozona e acquistato azioni statunitensi per ottenere una maggiore esposizione al rischio di mercato.


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