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Weekly investment update – Il “ventre molle” dei dati sull’inflazione

Gli avvertimenti delle autorità statunitensi e cinesi hanno sottolineato il dilemma su inflazione e crescita contrastanti, con l’energia e un mercato del lavoro in tensione che spingono al rialzo i prezzi alla produzione e al consumo a fronte dei primi vaghi segnali di rallentamento economico. Tutto questo ha messo in difficoltà la politica monetaria globale e i mercati degli asset rischiosi.

La scorsa settimana il Dow Jones Industrial Average si è mosso al ribasso per la settima settimana consecutiva, mentre il rendimento di riferimento del Treasury US a 10 anni è oscillato attorno al 3,0% (quasi il doppio rispetto all’1,6% di un anno fa). I prezzi delle materie prime hanno subito pressioni al ribasso a causa della maggiore avversione al rischio degli investitori. Gli afflussi nei beni rifugio hanno sostenuto il dollaro US, facendo avvicinare il suo indice ponderato su base commerciale ad un record ventennale (si veda Grafico 1).

Avvertimenti politici…

La Cina ha alimentato le preoccupazioni dei mercati all’inizio della scorsa settimana, quando il premier Li Keqiang ha avvertito che la situazione dell’occupazione nazionale starebbe diventando “complicata e grave”. La politica zero Covid del paese sta esercitando pesanti ripercussioni sull’economia locale, con un deleterio effetto domino a livello globale. Mentre Shanghai si avvia verso la revoca del lockdown, altre grandi città (tra cui Pechino) stanno affrontando nuove restrizioni.

A metà settimana il presidente della Federal Reserve statunitense Jerome Powell ha lanciato un monito: la Fed non può garantire un “soft landing” nel suo tentativo di riportare un’inflazione galoppante entro il target del 2% con un mercato del lavoro nazionale teso. Il Senato americano ha tuttavia confermato a larga maggioranza Powell per un secondo mandato, adducendo a motivazione proprio la continuità della politica monetaria.

All’inizio della settimana, in un’intervista al The New York Times, l’ex presidente della Fed Ben Bernanke ha messo in guardia dal rischio di stagflazione.

…aggravati dai dati sull’inflazione…

L’inflazione statunitense dei prezzi al consumo si è attestata all’8,3% a/a ad aprile, in lieve calo dall’8,5% di marzo. Il tasso core (che esclude generi alimentari ed energia) è però salito durante il mese dallo 0,3% allo 0,6% – un livello ancora troppo alto per rassicurare la Fed.

Particolarmente marcata è stata l’inflazione dei servizi, aumentata dello 0,7% m/m ad aprile a segnare il rialzo mensile più elevato dall’agosto 1990. A riprova di una domanda al consumo ancora robusta, le vendite al dettaglio sono aumentate dello 0,9% rispetto al mese precedente, pur contrassegnando il terzo mese di fila di rallentamento del tasso di crescita.

La probabilità che l’inflazione torni presto entro il target del 2% fissato dalla Fed è piuttosto limitata e anzi, il prezzi potrebbero aumentare ulteriormente a causa della forte crescita dei salari, con gli utili orari aumentati a un tasso di circa il 5% a/a. Abbiamo inoltre notato che l’inflazione dei servizi tende ad essere più persistente che in altre componenti dell’indice.

Secondo la Fed queste pressioni sui prezzi potrebbero spingere gli operatori a correggere al rialzo le stime inflazionistiche.

Il mercato ha interpretato l’ultimo report sull’inflazione come la prova provata di un aumento dei tassi d’interesse di 50 pb ai vertici della Fed di giugno e luglio. Gli operatori inoltre sono sempre più convinti che la banca proseguirà con il suo inasprimento aggressivo anche alle riunioni successive. La domanda cruciale è fino a che punto – e quando – l’aumento dei tassi d’interesse si ripercuoterà sui redditi reali frenando l’espansione della domanda e rallentando l’economia in generale.

Un’elevata inflazione dei servizi suggerisce inoltre che la tensione sul mercato del lavoro dovrebbe notevolmente allentarsi per riportare la crescita dei salari a livelli ritenuti accettabili dalla Fed. Su qualcosa bisognerà scendere a compromessi o la Fed dovrà premere ancora più a fondo sul pedale del freno.

La BCE dal canto suo si sta avvicinando a una politica altrettanto restrittiva, con il mercato che prevede ora la fine del programma di acquisto di asset (APP) a luglio e un incremento dei tassi di 25 pb subito dopo. A supportare la teoria di un giro di vite politico da parte della BCE sono l’inflazione galoppante, salita del 7,4% a/a ad aprile (come a marzo), e il calo della disoccupazione (scesa a un minimo storico del 6,8% a marzo).

Anche la guerra in Ucraina ha aggravato i rischi al rialzo sull’inflazione, facendo lievitare i prezzi di energia e generi alimentari e provocando nuove strozzature alle forniture. Oltre all’inflazione persistente, la BCE sembra preoccupata anche dell’effetto domino generato dalla crescita dei salari. Di recente, quindi, sempre più funzionari si sono detti favorevoli a un primo aumento dei tassi già a luglio.

…e da qualche accenno di rallentamento della crescita

Di recente sono comparsi i primi segnali di indebolimento dello slancio di crescita, in particolare nel Regno Unito, dove l’espansione del PIL si è inaspettatamente contratta dello 0,1% m/m a marzo.

Nella zona euro, la produzione industriale è calata dell’1,8% mese su mese a marzo mentre quella manifatturiera è scesa dell’1,6%. Il motivo principale è da ritrovarsi nelle interruzioni alle forniture causate dalla guerra in Ucraina. Particolarmente colpita è stata la Germania, la cui catena logistica è più integrata con l’Europa dell’est. Al suo settore automobilistico mancano ad esempio i componenti forniti proprio dall’Ucraina.

Anche negli USA gli ultimi dati lasciano intendere una decelerazione della crescita. Le richieste di primi sussidi di disoccupazione sono aumentate, il sondaggio Senior Loan Officer Opinion di maggio ha rivelato un crollo della domanda di mutui ipotecari e l’indice della fiducia dei consumatori elaborato dalla University of Michigan per il mese di maggio è piombato al livello più basso dall’inizio della pandemia, come pure il sondaggio mensile Empire State Manufacturing.

Anche in Cina i dati hanno deluso, con la produzione industriale, gli investimenti in immobilizzazioni e le vendite al dettaglio scivolati tutti al ribasso su base annua. Le difficoltà del mercato immobiliare si sono aggravate, con la vendita di nuove case e l’avvio di progetti edilizi calati in modo vertiginoso.

Implicazioni per gli investimenti

Il monito di Bernake riguardo alla stagflazione sottolinea il dilemma che tiene in scacco le autorità politiche e i mercati finanziari: i dati sull’inflazione e sulla crescita inviano segnali contrastanti. Alcuni segmenti della curva dei rendimenti statunitense si sono invertiti, facendo presagire una possibile recessione economica.

I timori per un rallentamento sono ascrivibili all’inflazione, che ha costretto la Fed ad inasprire la politica monetaria riportandola in territorio restrittivo e ha trasformato l’indebolimento della crescita in contrazione.

Lo stesso vale per l’Eurozona, dove l’inflazione è ai massimi di sempre e potrebbe spingere la BCE ad adottare provvedimenti più stringenti, esacerbando le difficoltà legate a un’attività fiacca in Cina e allo shock energetico provocato dalla Russia.

Con il perdurare del conflitto ucraino e delle interruzioni alle catene di approvvigionamento, preferiamo non investire in titoli di Stato e azioni europee, optando invece per le commodity e le azioni giapponesi e dei mercati emergenti, Cina inclusa.

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