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Weekly investment update – A (real) conundrum in G7 government bonds

Di recente i rendimenti di breakeven nei mercati delle obbligazioni sovrane dei paesi del G7 sono nettamente aumentati in risposta alle difficoltà sul fronte dell’offerta e ai massicci rincari nel settore energia. In crescita – seppure più contenuta – anche i rendimenti nominali, sostenuti dalla liquidità fornita dalle banche centrali. I rendimenti reali sono invece un enigma: ai minimi storici o quasi, sia in Europa che negli USA. Che cosa può significare? Anzi: significa qualcosa?

Non è facile rilanciare l’economia globale

Far ripartire un’economia globale sostanzialmente in panne si sta rivelando un’impresa ardua. Riavviare catene di fornitura interrotte significa ricostruire e ripensare tutto quanto in una prospettiva di lungo termine. La capacità produttiva in Cina rimane una potenziale fonte di nuovi shock sul lato dell’offerta, visto il rischio di chiusure su vasta scala legate alla politica nazionale dei “contagi zero”.

Di recente l’impennata dei prezzi del gas naturale ha rivelato un’incognita finora sconosciuta: il potenziale inflazionistico insito nella transizione energetica dai combustibili fossili all’energia sostenibile. E nel frattempo aleggia sempre lo spettro di un inverno particolarmente rigido – in questo caso un’incognita ben nota.

E poi c’è l’occupazione

Se parte anche l’inflazione salariale, significa che i rischi d’inflazione che covano sotto la cenere sono pronti a trasformarsi in falò. Un’ipotesi del genere sembra potersi concretizzare a breve solo negli USA. I lavoratori si riaffacceranno sul mercato del lavoro ora che i programmi di aiuti varati dal governo federale durante la pandemia sono ormai agli sgoccioli? Nell’era post-Covid le organizzazioni sindacali torneranno in auge con l’appoggio di Joe Biden?

Da quanto osservato sinora, sembra che la riapertura delle scuole e, negli Stati Uniti, la revoca dei sussidi integrativi di disoccupazione non abbiano fatto impennare il tasso di partecipazione della forza lavoro. Eppure le offerte di impiego sono a livelli record. Secondo dati ufficiosi, le aziende stanno già aumentando le retribuzioni per sopperire alle carenze di manodopera.

Ma cosa si intende di preciso per “transitorio”?

Nel complesso, è ormai chiaro da settembre che le pressioni inflazionistiche emerse negli Stati Uniti e su scala mondiale sono più che “temporanee”, se con questo termine si intende una fase passeggera di 3-6 mesi. Ora l’attributo “transitorio” indica piuttosto a un periodo di 12-24 mesi, forse anche 36.

Un periodo abbastanza lungo da poter potenzialmente “sganciare” le previsioni di inflazione dai target delle banche centrali e innescare risposte di politica monetaria.

In sostanza, tutta la tesi secondo cui l’inflazione sarebbe solo “transitoria” inizia seriamente a scricchiolare. Soprattutto negli USA, dove stando a dati recenti le spinte inflazionistiche stanno acquistando vigore.

Il 29 ottobre, a margine della riunione del Consiglio della Banca Centrale Europea, la Presidente della BCE Christine Lagarde ha ribadito che il recente aumento dell’inflazione avrebbe natura transitoria. Ci aspettiamo una dichiarazione analoga dai responsabili della Federal Reserve dopo la riunione del Federal Open Markets Committee dei primi giorni di novembre.

Alcune banche centrali stanno invece rispondendo ai rincari nel settore energia e alle carenze sul fronte dell’offerta. Il 27 ottobre la Bank of Canada ha sorpreso i mercati annunciando la fine degli acquisti di attivi e l’aumento dei tassi d’interesse in tempi più rapidi del previsto. Lo stesso giorno la banca centrale brasiliana ha aumentato i tassi dell’1,50%, segnando l’intervento più consistente da quasi vent’anni a questa parte.

La reazione sui mercati dei titoli di Stato

Sui mercati dei titoli sovrani negli USA e nell’Eurozona, le crescenti pressioni inflazionistiche hanno innescato un aumento dei breakeven (si vedano Grafici 1 e 2 di seguito). I tassi reali bassi o in calo derivano in parte dal fatto che i rincari nel settore energetico rischiano di penalizzare le prospettive di crescita.

Gli enigmi sui mercati delle obbligazioni sovrane

Considerando quello che si può ritenere un cambiamento radicale nelle previsioni di inflazione, emergono alcuni inspiegabili enigmi:

A nostro avviso, la resilienza evidenziata dai Treasury USA nel secondo e terzo trimestre è obiettivamente poco giustificata. Come mai i rendimenti non sono saliti di più?

Anche se i ritmi di produzione e la ripresa dell’occupazione erano leggermente meno favorevoli rispetto alle previsioni, la situazione sembrava ampiamente imputabile a problemi sul fronte dell’offerta piuttosto che a una domanda debole. Nel frattempo, le carenze di offerta hanno contribuito a far impennare l’inflazione.

Di seguito proviamo a dare qualche possibile spiegazione:  

  1. Situazione di “sovraffollamento” nei reflation trade
  2. Scarsa offerta netta di Treasury USA, dato che il Tesoro aveva prefinanziato gran parte del suo fabbisogno nel 2020 – in altre parole il Tesoro poteva contare su ingenti disponibilità liquide presso la Fed, pari a 1.800 miliardi di USD
  3. Fabbisogni di rifinanziamento dei fondi pensione USA, con disinvestimenti dal comparto azionario e maggiori investimenti in Treasury USA
  4. Ingenti acquisti di Treasury USA da parte delle banche vista la debole crescita dei portafogli prestiti e il lancio di nuove operazioni di pronti contro termine per dealer presso la Federal Reserve di New York 
  5. Rendimenti sui Treasury relativamente elevati per gli investitori internazionali grazie alle coperture valutarie.  

Perché i rendimenti reali sono così bassi?

La flessione registrata dai rendimenti reali nel corso dell’estate può derivare dagli acquisti di obbligazioni indicizzate all’inflazione da parte degli investitori in risposta alle prospettive di inflazione. Strategia che non sempre offre una copertura ottimale, come abbiamo spiegato in questo post.

Nel breve periodo, i rendimenti delle obbligazioni inflation-linked sono guidati dall’immediato repricing dei rendimenti reali. Se detenuti fino alla scadenza, i linker compenseranno l’inflazione realizzata che si registra nell’arco della durata di vita dell’obbligazione attraverso un processo di accrescimento graduale. 

Rendimenti reali – View negativa sulle prospettive di crescita

Il pessimismo sulle prospettive di crescita a lungo termine può riflettersi in bassi rendimenti reali. I rincari nel settore energia non fanno altro che frenare ulteriormente la crescita (da qui il concetto di “stag-flazione”). 

Secondo i dati sul PIL statunitense pubblicati il 29 ottobre, nel terzo trimestre l’economia è cresciuta di un modesto 2% su base annualizzata: un tasso inferiore rispetto alle stime di consenso del 2,7% e in netto rallentamento rispetto al 6,7% registrato nel secondo trimestre. Tra le possibili spiegazioni figurano l’impatto del nuovo aumento dei contagi da Covid e la debolezza della domanda dovuta all’aumento dell’inflazione, a sua volta legato ai problemi nelle catene di approvvigionamento.  

E tassi bassi a lungo

La crescita demografica sta segnando un’inversione di tendenza in diversi paesi (non ultima la Cina), i tassi di risparmio sono probabilmente destinati a calare nel tempo e i sistemi sanitari e pensionistici andranno a prosciugare le risorse. A completare il quadro si aggiunge il potenziale inflazionistico insito nella transizione energetica dai combustibili fossili alle fonti di energia sostenibile. 

Alla luce delle tendenze demografiche, il tasso tendenziale di crescita economica rallenterà ulteriormente ma le economie potrebbero comunque avvicinarsi al pieno utilizzo della capacità produttiva. I responsabili politici potrebbero essere incentivati a ridurre gli ingenti oneri debitori attraverso una “tassa da inflazione”. Le banche centrali avranno l’arduo compito di controllarne il livello.

Dal momento che le disuguaglianze hanno reso politicamente inaccettabile una linea di austerity, e poiché i rendimenti reali devono necessariamente rimanere bassi per garantire la sostenibilità del debito, è probabile che le banche centrali debbano continuare ad agire come compratori marginali di debito pubblico.

Il rischio è che, a un certo punto, questo “signoraggio monetario” possa portare alla svalutazione di alcune divise finendo per amplificare le pressioni inflazionistiche in certe economie.


Qualsiasi opinione qui espressa è quella degli autori alla data di pubblicazione, si basa sulle informazioni disponibili e può essere modificata senza preavviso. I singoli team di gestione del portafoglio possono avere opinioni diverse e prendere decisioni di investimento diverse per i diversi clienti. Il valore degli investimenti e il rendimento da essi generato possono aumentare o diminuire ed è possibile che gli investitori non recuperino l’importo originariamente investito. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. L’investimento nei mercati emergenti o in settori specializzati o ristretti può presentare una volatilità superiore alla media, a causa di una forte concentrazione, di maggiori incertezze dovuta alla minore quantità di informazioni disponibili, alla minore liquidità o alla maggiore sensibilità ai cambiamenti delle condizioni di mercato (sociali, politiche ed economiche). Alcuni mercati emergenti offrono meno sicurezza della maggior parte dei mercati sviluppati internazionali. Per questo motivo, i servizi per le operazioni di portafoglio, la liquidazione e la conservazione per conto dei fondi investiti nei mercati emergenti possono comportare maggiori rischi.

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