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I rendimenti del primo semestre sono stati francamente disastrosi sia per le azioni che per le obbligazioni. Inoltre, per molti investitori sarà difficile definire uno scenario plausibile, in grado di superare il banco di prova dei prossimi mesi. Da un lato, le banche centrali hanno “dichiarato guerra” a quella che sembra essere un’inflazione galoppante e ostinata; dall’altro lato, i segnali di rallentamento della crescita hanno alimentato le aspettative di un’imminente recessione globale.

Non si potrebbe semplicemente cancellare il primo semestre del 2022?

Che dire dei rendimenti di mercato? Nel primo semestre del 2022, il mercato dei Treasury USA ha generato rendimenti negativi di quasi il 10%, mentre i titoli di Stato dell’Eurozona sono scesi di oltre il 12%. I vari segmenti nel mercato del credito hanno incassato total return ampiamente sotto lo zero.

Per quanto riguarda le azioni, l’indice MSCI AC World ha perso il 20,9% in dollari US al 30 giugno, segnando il peggior primo semestre solare dalla sua data di lancio, 34 anni fa. Il rialzo mensile dello 0,3% (al 6 luglio) è piuttosto timido.

Inoltre, in assenza di forti convinzioni da parte degli investitori sulle conseguenze dell’approccio della Federal Reserve statunitense in materia di politica monetaria, la volatilità è rimasta elevata per le azioni e ancor di più per i titoli di Stato.

In un mese le aspettative degli investitori sono cambiate radicalmente. La precedente narrativa del mercato, secondo cui le banche centrali non avrebbero dovuto aumentare i tassi di riferimento nella misura prevista perché l’inflazione sarebbe diminuita, ha lasciato il posto a un’ipotesi molto meno favorevole per gli asset rischiosi: un connubio di rallentamento della crescita e persistenza dell’inflazione.

Un doppio mandato? Quale doppio mandato?

Il Presidente della Federal Reserve statunitense Jerome Powell è apparso sempre meno fiducioso sulle prospettive economiche, dichiarando recentemente al Congresso che un cosiddetto “soft landing” parrebbe “molto difficile” e che la recessione è “una possibilità”.

In effetti, il peggioramento dei sondaggi fra le imprese, una spesa al consumo deludente e il netto calo della fiducia dei consumatori hanno fatto scivolare la stima di crescita corrente del GDPNow della Federal Reserve di Atlanta per il 2° trimestre in territorio negativo al -2,1% annualizzato in base ai dati disponibili al 1° luglio.

Pur non trattandosi di una previsione ufficiale, se questo indicatore fosse confermato nella prima stima del PIL statunitense per il 2° trimestre, attesa per il 28 luglio, starebbe a significare che l’economia nazionale si trova in una recessione “tecnica” dopo la contrazione dell’1,6% registrata nel 1° trimestre del 2022.

I timori di una recessione hanno frenato le prospettive dei mercati dei futures riguardo a un ulteriore rialzo dei tassi della Fed. Tuttavia, i verbali della riunione sulla politica del 14 giugno, conclusasi con un aumento di 75 pb del tasso target sui federal fund, hanno rivelato che i funzionari restano preoccupati per l’inflazione e continueranno a monitorarne le aspettative.

Molti partecipanti alla riunione hanno espresso il timore che “l’inflazione elevata possa radicarsi”, dal momento che le pressioni sui prezzi non accennano a diminuire. Il messaggio della Fed è sempre più chiaro: la politica monetaria deve necessariamente diventare restrittiva per raffreddare l’economia.

Di conseguenza, la banca centrale potrebbe accettare, o addirittura cercare, un periodo di debolezza sufficientemente generalizzata dell’attività economica – compreso un aumento della disoccupazione – per frenare la domanda e rallentare l’inflazione.

La maggior parte dei responsabili politici sembra convinta che i rischi per la crescita siano orientati al ribasso a causa di fattori esterni come la guerra in Ucraina e le restrizioni anti-Covid in Cina. Senza dimenticare l’eventualità che un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie abbia un impatto più significativo del previsto sull’attività.

Anche se nei verbali si parla di un doppio mandato della Fed – cioè massima occupazione e stabilità dei prezzi – dal tono generale abbiamo come l’impressione che la lotta all’inflazione sia ora una priorità assoluta.

Quali sono le implicazioni per i mercati?

La combinazione di inflazione elevata e crescita limitata è storicamente sfavorevole per molte asset class. Questo spiega il nervosismo degli investitori in vista del periodo estivo.

Da inizio anno, però, il motivo principale del declino delle valutazioni azionarie e quindi del drastico crollo dei mercati è da ritrovarsi principalmente in un aumento dei rendimenti obbligazionari nominali e reali. Al contrario, le prospettive sugli utili sono rimaste abbastanza solide, soprattutto se si considera che le azioni starebbero scontando il rischio di una recessione.

Sebbene gli indicatori anticipatori siano già calati, le aspettative sugli utili si confermano resilienti. Tuttavia, la dinamica potrebbe invertirsi, soprattutto nell’Eurozona, penalizzando ulteriormente le azioni. La stagione degli utili che sta per iniziare sarà verosimilmente decisiva.

Viste le condizioni tecniche, un rimbalzo a breve termine sembra plausibile, ma sarebbe probabilmente erratico. Ad ogni modo, potrebbe consentire agli investitori di ridurre, a livelli relativamente favorevoli, la loro esposizione alle azioni (noi lo stiamo facendo regolarmente da febbraio).

Nei mercati del reddito fisso, invece, il notevole ampliamento degli spread creditizi delle ultime settimane offre punti di ingresso interessanti (in particolare nel segmento investment grade europeo) in quanto, a nostro avviso, riflette un tasso di default atteso eccessivamente elevato.

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