A prima vista di questi tempi i mercati obbligazionari somigliano a un deserto: rendimenti scarsi o nulli con ampi segmenti aridi che generano addirittura performance solo negative. Eppure limitarsi a questa visione significa ignorare un’ampia gamma di opportunità: è questa l’opinione di Jean-Paul Chevé, responsabile del Fixed Income Insurance Team nello Specialty Fixed Income Product Group.
Leggi o ascolta l’intervista a Jean-Paul Chevé che spiega il potenziale di rendimenti interessanti ancora disponibile per gli investitori in grado di sfruttare un vasto universo di titoli con un orizzonte appropriato e di trovare opportunità di valore, specialmente nel credito.
Come valutate il mercato obbligazionario di oggi?
I mercati del reddito fisso stanno attraversando un periodo difficile, che tuttavia non è peggiore di quelli osservati negli ultimi 10 anni.
Se pensiamo agli anni ‘90, lo scenario del reddito fisso era fondamentalmente diverso. Quando la Tesoreria francese ha emesso la sua prima obbligazione indicizzata all’inflazione nel 1998, il rendimento nominale era di circa il 5% a fronte di un tasso breakeven del 2%, a significare un rendimento reale del 3%.
Oggi il tasso d’inflazione breakeven è pressoché analogo, ma il rendimento reale è scivolato in territorio negativo e si aggira attorno al -1,5%. Si tratta di un cambiamento drastico, anche se negli ultimi 10 anni abbiamo dovuto abituarci a rendimenti reali scarsi.
I mercati del reddito fisso hanno subito cambiamenti strutturali. A mio avviso non c’è nulla che faccia sperare in un aumento significativo dei rendimenti reali nel prossimo futuro. Questa prospettiva è un elemento molto importante nella nostra visione delle opportunità offerte dall’universo obbligazionario.
Il nostro approccio si basa sulla combinazione di due diversi stili d’investimento:
- innanzitutto la strategia a lungo termine che utilizziamo per selezionare i titoli dei portafogli assicurativi “buy and hold” e con questo intendo una mentalità d’investimento del tipo “acquista e migliora”. Ogni investimento viene analizzato rispetto al valore che può generare nel lungo termine. L’attenzione ai dettagli e un’analisi rigorosa sono il fulcro del nostro processo di selezione dei titoli.
- il secondo stile d’investimento è una approccio attivo con un orizzonte più ravvicinato, finalizzato a generare rendimenti superiori a un benchmark multisettoriale standard per l’Eurozona (come ad esempio l’indice Euro Aggregate). In tal senso gestiamo attivamente l’esposizione alla duration, la selezione degli emittenti e il posizionamento sulla curva dei rendimenti e nella struttura di capitale dell’emittente.
Ognuno di questi stili d’investimento ha dei punti di forza e delle debolezze. Con la giusta combinazione, cerchiamo di ottenere il meglio da entrambi. Il risultato è un processo rigoroso di identificazione degli strumenti a reddito fisso che offrono un potenziale valore in un orizzonte d’investimento di lungo termine. Cerchiamo di sfruttare le opportunità di rendimento migliori nell’intero spettro dei mercati obbligazionari.
Qual è il vostro orizzonte e universo d’investimento?
Siamo gestori attivi che puntano a sovraperformare il benchmark in un ciclo di tre anni consecutivi. Per realizzare il potenziale valore degli strumenti a reddito fisso, guardiamo oltre il trimestre o l’anno successivo. Siamo investitori, non trader.
Il benchmark – l’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond RI – ci serve solo a scopo di confronto. Ciò significa che la nostra strategia ad alta convinzione non è vincolata a un indice di riferimento e a volte la sua performance si discosta in maniera significativa da quella del benchmark. Il nostro obiettivo è incrementare il valore a medio termine con un portafoglio gestito in modo discrezionale di strumenti di debito.
Investiamo principalmente in obbligazioni societarie e governative denominate in valute europee. Le linee guida di questa strategia prevedono un’allocazione massima del 50% in diverse categorie, come contingent convertible bond e debito subordinato.
Investiamo in strumenti con un rating minimo pari a BB-/Ba3/BB- (S&P / Moody’s / Fitch) o equivalente. I titoli di qualità non investment grade, cioè con rating pari a BB+/Ba1/BB+ and BB-/Ba3/BB- (S&P / Moody’s / Fitch), non possono rappresentare più del 20% del portafoglio.
Ecco un esempio di portafoglio che dà un’idea del tipo di allocazioni settoriali che possiamo detenere nella nostra strategia ad alta convinzione:
Fonte: BNP Paribas Asset Management; dati aggiornati a ottobre 2021
Il nostro intento è superare il benchmark in un ciclo di tre anni consecutivi adottando un approccio olistico, posizionandoci nei segmenti migliori del mercato delle obbligazioni societarie per sfruttare un carry elevato e poi scendere lungo la curva dei tassi d’interesse.
Cerchiamo strumenti con rendimenti possibilmente molto allettanti, focalizzandoci in particolare sulle obbligazioni emesse dagli istituti finanziari. Questi titoli tendono ad avere un’ampia gerarchia che ci permette di selezionare nella struttura del capitale obbligazioni come quelle subordinate, con spread interessanti rispetto ai titoli di Stato. Se intravediamo un’opportunità di valore, possiamo investire anche in obbligazioni perpetue.
Riteniamo che ci siano molti modi per trovare valore nei mercati obbligazionari, a patto di concentrarsi sulla visibilità a lungo termine. Gestiamo i portafogli usando la modified duration o sensibilità ai tassi d’interesse. Al momento il portafoglio ha una duration di 8-8,5 anni. A volte questo approccio può generare volatilità, ma sempre entro i limiti del nostro orizzonte d’investimento triennale.
Per investire in strumenti di credito bisogna prendersi il giusto tempo per ottenere i risultati migliori, definire la durata dell’investimento ed essere disposti a mantenere una posizione per un dato numero di anni.
Quindi il reddito fisso offre ancora un’alternativa alle azioni?
Sì, certo. Le azioni non sono altro che un “barlume di speranza” che separa le attività dalle passività.
Gli strumenti a reddito fisso invece forniscono agli investitori una più chiara visibilità con flussi di cassa certi su un orizzonte di più lungo periodo. Potranno sì esserci momenti di volatilità quando la performance della strategia ad alta convinzione non raggiunge quella del benchmark, ma in generale il nostro approccio è calibrato per ottenere rendimenti superiori su un ciclo di tre anni consecutivi con un profilo di rischio molto diverso da quello di un portafoglio azionario.
